雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，保守估计相关投资中水轮机与发电机业务总量价值约535-954亿，或在2030年后接棒抽蓄成为水电设备新的增长点，有效保障行业产能利用率饱满。我们认为相关行业龙头估值已经反映了市场对订单可持续性的担忧，未来有望随着订单不断超预期而逐渐修复。

　　据新华社报导，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。雅下水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。此前的2024年12月，央视新闻报导该项目已经获得中国政府的正式核准。根据2025年1月23日外交部援引的印度主流英文报纸《印度快报》中题为《助力绿色目标—雅鲁藏布江下游水电工程不会伤害印度》的文章，“雅下”项目预计装机规模约6000万千瓦，是全世界范围内目前规划中最大的水电站。

　　“雅下”项目总投资超过1万亿，但考虑到工程的选址我们推测其中设备占比不高。常规水电项目水轮机及附属设备的单位价值量大约在0.74-1.33元/瓦，考虑到雅下建设难度大、高水头对轮机要求高，保守假设单瓦设备价值高于平均水平20%，工程相关订单水轮机及附属设备总量价值约535-954亿，是两家公司2024年水电订单的5.5-11.4倍。参照藏木水电站（雅鲁藏布江干流第一座大型水电站）的建设进度，“雅下”项目工期至少10年，我们推测投产时间在2035-2040，设备招标可能在2030年前后，最早有望于“十五五”为两家公司贡献水电订单与收入。

　　我们认为当前估值或反映了市场对订单可持续性的过度担忧。我们判断煤电2025-30年或迎来高水平核准，水电业务2030年后还有看点，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复（具体可以参考我们在2025年6月2日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》）。

　　风险提示：新增电源审批不及预期，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。

　　据新华社，7月19日上午，雅鲁藏布江下游（简称“雅下”）水电工程开工仪式在西藏林芝举行。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，是目前全球规划中最大的水电站项目。我们认为该项目的实施，将有望增加水电基建工程施工，并带动当地水泥、减水剂及民爆等产业链细分材料需求；而考虑该项目的工程技术高难度及材料准入高标准，我们认为有望受益的龙头企业将更加集中。此外，我们认为该类国家战略重点工程将创新使用更多材料及工法，有望带来地基处理、功能性材料等新增需求。

　　“雅下”水电工程项目对于施工方提出了更高要求，我们认为具备规划设计施工一体化优势的水电工程央企有望受益。一方面，“雅下”水电工程装机规模预计约6000万千瓦，而三峡水电项目装机2250万千瓦；另一方面，由于“雅下”水电工程面临高烈度地震活动频繁、高原峡谷、滑坡等复杂地质条件，具备相关项目施工经验的企业很少。参考三峡水利项目中工程建设投资占总投资的58.7%，我们认为“雅下”项目中工程建设投资约7056亿元，若按15年施工周期估算，年均施工投资额约470亿元，约占2024年全国水电电源基本建设投资的43%。

　　尽管“雅下”前期辅助性工程已陆续铺开，但由于该项目所处区域广袤、大型运输网络稀缺、生态敏感性高，水泥、外加剂等对运输距离高度依赖和实行许可证制度的民爆有望受益，且当地新增产能的概率较低。1）据数字水泥网，截至25H1末，西藏自治区9家水泥企业共有15条熟料生产线万吨。我们测算该项目带来的水泥总需求有望超过2500万吨；2）参考三峡工程2800万立方米混凝土浇筑量和1.34亿立方米土石方挖填量，我们测算“雅下”项目需浇筑混凝土约7933万方混凝土、土石方挖填量约3.8亿吨，有望增加减水剂和民爆总需求均在50万吨以上。

　　自2024年12月“雅下”水电工程正式获批，该项目官宣正式开工仅约半年时间，我们认为其详细设计和施工方案或已确定，不同方案对于施工及建材需求不同。而该项目属于国家战略重点工程，也将获得中央预算内投资、政策性银行贷款和超长期特别国债等中长期资金支持，项目建设进度也有望加快。在具体实施方面，由于项目规模大、难度高，考虑当地材料供给现状，我们认为其中对于工程和材料的创新需求或增大，建议重点聚焦地基处理及功能性新材料等领域的应用和推广。

　　根据2013年6月中国审计署发布的长江三峡工程竣工财务决算草案审计结果，三峡工程财务决算总金额为2078.73亿元，其中枢纽工程873.61亿元，占总投资的42.0%；输变电工程348.59亿元，占总投资的16.8%；移民资金共856.53亿元，占总投资的41.3%。枢纽工程和输变电工程等基础设施投资合计占比58.8%，因移民规模较大导致。

　　项目施工方案差异导致测算的市场空间差异：我们在本报告有关施工服务及建材市场需求测算，主要基于“雅下”水电工程项目与三峡大坝项目的规模类推。但由于两个项目所处地质运输条件差异大，施工工法及方案不同，可能导致本文测算的市场空间产生误差。

　　项目施工进展低于预期：尽管该项目属于国家重点战略工程，在资金方面受到超长期特别国债等资金支持力度有望更大，施工周期或在10-15年。但考虑该项目的庞大规模，以及复杂的地质及施工条件，项目施工进度仍然可能滞后，导致对施工及建材的需求拉动低于预期。

　　施工服务或产品价格提升低于预期：尽管该项目由于技术要求高，能够进入合格供应商的建筑施工商或材料商较少，正式开工后部分产品或出现供不应求。但考虑该项目为国家级重点工程，具有较强的社会公益属性，因此价格或无法大幅提升。

　　Kaiyun的未来规划是什么？

　　2025年7月19日雅鲁藏布江下游水电工程项目（以下简称雅江下游项目）开工仪式举行。雅江下游项目预计装机容量6000万千瓦、年发电量约3000亿千瓦时，约为三峡工程的3倍（2250万千瓦/882亿千瓦时）；总投资为三峡工程的5倍(1.2万亿元V.S. 2100亿元)。我们看好雅江下游项目将带动两大投资机遇：1）水电设备方面，预计带动约720亿元新增订单，利好发电设备龙头；2）输变电设备方面，雅江下游项目以外送为主的电力消纳需求推动特、超高压直流线亿元，利好电网设备龙头。

　　雅江下游项目启动，预计总装机容量超过6000万千瓦，有望带来百亿级订单机遇。作为传统电源设备龙头，已完成水轮机组技术引进、吸收与高度国产化。回顾三峡工程，两大传统电源设备龙头通过“技术引进+合作分包”参与左岸机组建设；即外资VGS联营体（福伊特、通用电气、西门子）和ALSTOM联营体（阿尔斯通、ABB）分别中标左岸6/8台机组，两大龙头则承担分包商职能。通过设备分包制造积累经验，2003-2004年与外资同台竞标。随雅江下游项目全面启动，具备技术积淀和产能优势的电源设备龙头有望再次担当主力，承接新一轮水电设备需求增长。

　　雅江下游项目有望于2028年起释放新增订单，与2025-27年煤电收入高峰实现平稳衔接，缓解市场对后续订单断档的担忧。雅江下游项目建设周期预计超10年，或在2035-40年投产。1）时间线方面：参考三峡、乌东德、白鹤滩等大型水电项目，项目开工后第2-3年启动设备招标，第3-4年确认订单，订单从确认到交付3-5年；我们预计雅江下游项目或在2028-29年带来新增订单高峰，此后陆续兑现为营收。2）价值量方面：按水轮机招标价中位数1200元/kW（800-1400元/kW）估算，雅江下游项目或实现720亿元新增订单，2031-35年或带来年均144亿元的额外营收。此外，雅江下游项目采用径流式设计，依托超2000米天然落差发电，叠加流域人口稀少，移民成本低（径流式项目移民安置占总费用通常10%，对比三峡40%），设备采购占比或有所提升。雅江下游项目作为常规水电超级工程，有望成为2030年后抽蓄外的新增长引擎。

　　雅鲁藏布江下游水电工程电力将以外送消纳为主，西南水电资源丰富，西北、西南电网的发电量远大于用电量，2023年比值分别达到125%、111%，当地无法完全消纳。雅江水电工程位于西藏林芝市，大容量、远距离输送要求下我们预计该工程特、超高压直流输电线路配套建设需求较多，相关电网设备需求有望得到带动。通过我们梳理，一般配套的特高压工程完工时间会领先水电站投运时间0.5~2年左右，而特高压直流工程核准到开工的时间均值为3个月，开工到投运的均值为25个月。据此推算，假设水电工程的建设周期为10年，部分特高压项目可能会于“十五五”期间开展可研、核准工作，“十六五”会进入主要建设期并实现企业业绩兑现。单条特高压直流的输送容量在8-12GW，我们预测雅江水电工程的配套特高压直流建设需求在5条以上，柔性直流或为主要的技术路线。参照甘肃-浙江线路，我们假设单条柔直设备投资额在100亿元，那么整体设备投资额在500亿元左右。看好特高压设备龙头充分受益。

　　特高压建设的关键节点包括预可研—可研—核准—开工（设备招标）—投运。核准为影响项目推进节奏的关键节点，一般来说核准环节一旦通过，将较快进入开工、招标环节。我们通过梳理特高压项目的各个关键节点时间节奏，统计得到直流特高压核准到开工的时间间隔均值为3个月，开工到投运的建设时间均值为25个月。（前期已发布于《特高压高景气长周期发展，核心设备供应商有望显著受益》250513）

　　2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程（核心项目墨脱水电站）正式破土动工。项目主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。参照三峡水电站静态投资为1352.66亿元/动态投资为2485.37亿元，雅鲁藏布江水电站总投资远超我国诸多重大基建工程。水电工程主要的建设流程和所需设备包括：围堰、导流施工（盾构掘进机/钻爆法隧道引水）→清淤、土方开挖（工程机械）→大坝施工（混凝土冷水机组）→机电及金属结构设备安装及调试（工业起重机）。雅江水电工程项目有望为相关设备贡献新增量。

　　墨脱水电站选址在雅鲁藏布江大峡谷大拐弯处，从大拐弯入口的派镇（海拔2900 米）至背崩乡（海拔860 米），50公里内落差达2000多米，至巴昔卡处（海拔155 米），相对落差达到2700多米。因此雅江水电站为引水式水电站，将水引入人工修建的引水道（如渠道、隧洞、管道），利用河流自然落差发电。雅江水电站工程需要建设50公里的引水隧洞，穿越5条区域性断裂带和72 条次级断层，预计需采用技术难度较高的特殊盾构掘进机+钻爆法组合施工，且对于盾构掘进机整体需求较大。导流隧道施工需要在水电项目前期建设完成，因此设备投资相对集中。

　　从土方开挖量角度，按照雅江项目发电量为三峡工程的3倍估算，雅江工程土方总开挖量约5亿立方（3倍三峡工程土方量），达到当前国内年土方开挖总量的10%，考虑到10年以上的建设周期，对于存量需求的边际增量有限。但当前存量设备的紧平衡或放大雅江带来的需求增量。基建全环节来看，由于工程机械在2020年以后二手设备出口快速增长，出清了国内大量工况好的高价值存量设备，导致当前存量市场处于紧平衡状态。年初时需求同样未见明显变化，仅是在农村水利等结构性需求拉动下25Q1挖机内销同比增速较快达+38%，因此在供需紧平衡的状态下，雅江带来的工程机械需求有望绝大多数转化为新设备需求。

　　墨脱水电站或需较大混凝土坝体，混凝土必须在一定的温度条件下进行浇注才能避免日后墙体变型，开裂等状况，通过工业冷水机设备可以制出0-10℃的冷冻水降低混凝土的出机温度，提升混凝土浇筑时的质量。冰轮环境大坝混凝土温控解决方案已成功应用于三峡工程、白鹤滩水电站等项目。工业起重机可精准完成水电站闸门的起落和水轮机等设备倒运安装和检修时的吊装工作，在后期水电站建设中应用较广。法兰泰克子公司国电大力水电站起重设备市占率较高，公司在水利工业起重机领域深度布局。

　　产业链相关公司：盾构/钻爆设备相关、工程机械相关、混凝土温控设备相关、工业起重机相关，具体公司名单请见研报原文。